中国股市下跌的秘密
笔夫
价值投资似乎是股市投资中的不二法则。 但是价值投资的拥趸者近期遇到无数的疑惑，众多公司股价跌破净资产仍然无法止跌，而低至五倍市盈率的银行股无人问津，尽管监管层越位充当了市场的评论员，公开宣称蓝筹股投资价值不菲，甚至为此多次降低了手续费以吸引投资者入市，但时至今日，我们可以看到的是，股市远未看到形成趋势性反弹的必要条件。 我们不要再自欺欺人了！价值投资是巴菲特取胜的秘笈，但有时并不是中国股民赚钱的方法。迄今为止，中国股市从来没有依循价值投资的规律来运行，要不然，我们难以理解，为什么上证指数从6124点一路下跌至现在的2000点，价值规律未能将其托住。 真正的事实是，供求关系一直左右着中国股市的起伏兴衰，从大的方面决定着股市的基本面。令人遗憾的是，投资者和分析人士总是无意或有意回避供求关系的决定性影响，也就无法理解中国股市目前所面临的前所未有的困境。 监管层如果真要改变目前股市的低迷状态，首先必须从改变和调节目前市场的供求关系入手。股价损失六成流通市值反增一倍 谈到市场的供求关系，我们总是把注意力集中在IPO的节奏上，但是，造成目前矛盾的不只是IPO问题。实际上，自2007年以来，中国资本市场一直处于艰难的消化股权分置改革成本的阵痛时期，巨量的获得解放的大小非们如过江之鲫通过变现所持股份来享受改革成果，这一过程的本身就足以使得资本市场承受巨大压力。不幸的是，希望摘取改革成果的决不限于大小非们，自从2004年以来，不断进入一级市场的社会PE资本成为近几年资产证券化的主要推动力量，中国IPO成为了一个受利益驱动而无法刹车的巨大动车，使得中国市场面临着前所未有的证券化产品的毁灭性袭击。 如果按照股市指数给出的价值比例进行估算，上证指数从6124点跌至目前的2150点，当时的32万亿总市场损失幅度为64%，其目前总市值应为11万亿左右，但数据显示，目前的实际总市值仍为20万亿左右，也就是说，除去因公司股价下跌的影响而损失掉的市值，这五年间实际新增了近一倍的新增市值。 如果这还不足以说明问题的全部，那么我们来看看流通市值的情况，能让你对于问题的实质更加一目了然。我们仍然从2007年以来的市场波动来看，从那时起，市场损失了64%，但是令人惊讶的是，中国境内的流通市值却几乎没有减少，反而在2007年9万亿的基础上增加至目前的20万亿，增加了一倍有余。导致此种情况的重要原因是，除了IPO进展的影响，大小非解禁带来的供给压力也是最重要的原因。由此可见，股市下跌的过程，实际上只是给公司股价带来损失，而市场上可供买卖的股票总价值却在成倍地增加。过大的池子与枯竭的水源 以上说明的只是供需矛盾中供应方面的情况。实际上，在这个市场中，需求方面的状况更加令人沮丧。在流通市值成倍增加的同时，显示资金动向的中国股市的成交量近年来一直处于萎缩的状态。自从2011年以来，中国境内股市月度成交额一直在3万亿左右徘徊，这还不到中国股市高峰时期成交量的一半。可以这样理解，市场成交额就是市场需求的反映，想以如此低迷的成交量来托起创出历史新高流通市值的市场，这个难度可想而知。 池子在无限扩大，而水源却早已枯竭。 在过去十年中，证券化类资产成为了吸收全社会流动性最重要的工具之一。过去十年，中国基础货币增长了近十倍，如此巨大的流动性狂潮也成就了资产证券化的巨大机会。但是，纵观长时间的股市运动轨迹可以看出，货币增速与股市的变动节奏如影随形，广义货币增速（M2）每一次高峰实际上也是股市的高峰，而每一次增速的低潮也成就了股市的低潮。在正常的年份，中国M2的增速都保持在15%之上，而在经济景气度较高的年份，则经常保持在18%以上了，2009年则全年保持在25%-30%之间。但是如果M2长时间低于15%，则显示全社会流动性已萎缩。 但是，显而易见，中国基础货币增长的*金时代已经过去。这一点从最近一年来的广义货币增长的情况来看就一目了然。自从2011年年中M2增速跌破15%以来，就再也没有回到这个数字之上，绝大部分时间低于13%。今年以来，尽管央行连续两次降低存款准备金率，并且两次降息，但是，M2增长仍在14%之下，毫无疑问，已经不能完全用主动宏观调控来解释流动性减少的原因，更大的可能性是，经济领域的内生性规律已经决定了，中国市场流动性已经产生了重要拐点。十年以来，不管多么严厉的宏观调控，也从来没有过连续十个月M2增速低于15%，而如今，已经有12个月低于14%了。 热钱已经不再将中国和其它新兴市场国家作为目的地，相反，那些曾经流入中国的资本正悄然流出。这个过程转换之快使得我们甚至还来不及进行逻辑推理。国际资本趋向于更加悲观地理解中国经济转轨过程中所暗含的风险。经常性贸易盈余过去曾是流动性的重要来源，因为央行需要用巨量的新发行的人民币去对冲源源不断的巨大外汇头寸，这甚至构成中国基础货币增加的最重要因素之一。但是这一切似乎已经过去，外贸盈余已经越来越少，而且由于国际经济风险的存在，这一现状暂时仍得不到任何改观。 金融机构所持有的风险资产的价值正在日益毁损，这一趋势正在成形。我们还不能确定欧债危机将会将世界金融局势导向何方，但最坏的结局是，全球金融机构大量缩小风险敞口导致全球风险资产价格暴跌，这样的循环将很快直接传递到中国金融机构，最终全社会都不得不承受资产价格泡沫破灭所导致的流动性亏空。 短期内改善股市需求的希望似乎非常之小，因为全社会流动性不给各方面提供支持。由此所导致的资本市场供需矛盾只会越来越尖锐。暂停IPO度过休养生息期 迄今为止，股权分置改革总体上是成功的，但是因为改革打通了一级市场和二级市场的资本流动，进而使其真正改变了资本市场利益形成机制，这是一个显而易见的事实，恰恰也正是目前*策的微妙之处。正因如此，如果听任趋利者无止境地在资本市场取其所需，这个市场最终将是一个零和游戏。 一方面，股权分置改革所导致的市场供给被短时间内放大，要求市场遵守秩序调节新的供给，而另一方面，正是由于股权分置改革所形成的利益形成机制，使得新的市场供给正以惊人的速度加速涌向市场，这股推动力有足够的*策影响力阻止监管层对于供需进行调节。 如果给予后股改时代足够长时间的休养生息，将大小非解禁带来的供给冲击降到最小的程度，中国股市未来仍可以继续享受到永久性的制度性红利，但是，如果在此时间段内，监管层未能成功阻止某些人的利益冲动，竭泽而渔，后果就是我们所看到的局面。我们不能在将身边所有卖得出去和卖不出去的东西全交由资本市场去承受，最后连河南的寺庙和不知名道观也要挤进市场来圈钱，经济伦理的底线已经完全失守。市场机理遭受扭曲，投资价值贬损，最终将使市场丧失其正常功能，包括融资的功能。 在没有增量的冲击的情况下，如果给予三年时间消化目前存量供给，中国证券市场将逐步显现其投资价值，也就是说，有利益冲动者只需要保持三年时间的克制，三年后重新复苏的中国资本市场将会加倍地回报所有参与者，这才是真正的正和游戏。