嘉实基金*一黎：低估值不等于低回报
今年年初以来，A股市场经历了先涨后跌的过程。上证综指从2011年底的2199点先攀升至3月的2460，又回落至2012年9月底的2086点，其间估值（市盈率）从去年底的12.7跌落到目前的10.6，由此引发了对估值的广泛讨论。有观点认为市场回升带来理想回报的前提是估值的修复，目前估值处于历史估值底部，因此只有估值的修复才能重新带动市场的全面反弹。但我们认为，低估值不等于股市一定是低回报，A股市场依然有可能为投资者带来不错的回报。
首先，由于股市估值（市盈率）是股票市值和对应股票所代表公司盈利的比值，投资股票的回报和估值高低没有必然联系。其次，股市的估值水平和所在的经济环境密切相关，特别是当经济处于转型期时。成熟市场的经验表明，处于经济转型期的股市，由于前景不明朗，估值往往偏低，但成功的新兴行业不但会带给经济新的增长点，也会给相关企业带来新的盈利点。尽管这个时期的股市估值相对较低，但是投资的回报可能会更好。
中国经济正处于转型期的开始，毫无疑问，目前A股市场的估值的确处于历史洼地，9月底上证综指的10.6估值是2005年股改以来的最低点。但这是否就意味着估值就一定会反弹？低估值的股市回报就一定很差呢？说说美国的情况吧。美国的经济自1960年代中期开始从工业时代向后工业时代过渡，这个转型到1980年代初基本完成，其间，制造业在GDP的占比从26%降到20%以下，服务业占比则从51%升到60%以上。在经济转型期内，标普500指数的估值均值从1960年代的18降到1970年代和1980年代的12左右，而在1973年到1985年的12年间，标普500指数的估值更是在7.2到13.5的范围内长期低位徘徊。对于中国来说，在经济处于转型期的同时，股市的估值体系同样面临重构和再平衡，很可能迎来相当长的低估值期，我们不仅应当正视这一情况，也需要逐渐熟悉和适应这种“低估值”。
但低估值并不意味着A股市场没有投资机会，与之相反，A股市场仍有可能为投资者带来良好的回报。对美国市场的研究发现：在标普500指数平均估值为18的1960年代，10年中股市有6次获得正收益，平均年收益为5.3%。到了1970年代，标普500指数的平均估值大幅下降至12，而同期股市收获正收益的年份比例却提高至80%，平均年收益为3.2%。同样地，在1980年代美国市场并未迎来估值的修复和反弹，标普500指数的平均估值依然维持在12的低水平，而同期股市有90%的年份实现正收益，平均收益甚至达到了13.2%，竟然是两位数的高水平！由此我们看到：第一，估值本身的高低同股市是否能够获得正回报或收益水平并无必然联系；第二，当估值体系经历调整重构的时候，估值从高水平区域逐渐过渡到低水平区域，并长期在低水平区域实现再平衡；第三，即使估值处于低水平，市场仍然有可能收获可观的正回报，关键在于经济转型是否平稳，是否成功。2010年上证综指的估值为25，但全年股市的回报却是负的。相比之下，2012年上半年，上证综指的估值一直在10-12的低水平区域变动，而其间上证综指却获得了1.18%的正收益，中国市场也验证了估值和回报之间不存在必然的相关性。
低估值不等于估值底，更不等于股市的低回报，这一点在经济转型期尤其明显。我们的分析表明，估值处于低位并不意味着估值必然迎来反弹，但即使是估值长期处于低位区域，股市仍有可能为投资者带来不错的回报。中国经济已经开始了发展模式的转型，面对可能成为常态的股市低估值，经济结构的调整和战略性新兴产业的发展仍会为相关行业和企业带来盈利的新增长点，也会为投资者带来收获回报的机会。